Bir konut balonu hangi verilerle teşhis edilebilir?

Bir ekonomide varlık balonu olduğunu ispat etmek genellikle zor olur.  Her şeyden önce balonla ilgili sayılı veriler vardır. Örneğin fiyat değişiklikleri, arz talep makası, bir başka deyimle stokların ne kadar şişkin olduğu, fiyat/gelir ve fiyat/kira oranları, varlığın satış hacmi, bu varlık için kullanılan kredi hacmi, vs.

Bu verilerin bir kısmı balona işaret ederken, diğerleri balon konusunda kuvvetli göstergeleri temsil etmeyebilir. Konuyu daha da zorlaştıran husus balonun çeşitli safhalarının olması ve yukardaki verilerin bu safhalarda değişik olması. Örneğin balon oluşurken fiyatlar normalin üstünde bir artış gösterirken, balon patlamaya başladığında fiyat artışları azalmaya, hatta düşmeye başlar. Dolayısıyla, fiyat verilerini balonun hangi safhasında olduğu bilgisi olmadan değerlendirmek mümkün olmaz.

Bir de piyasadaki gelişmelerin mantıklılık derecesi balon teşhisinde önemli bir faktör oluyor. Örneğin internet balonu döneminde halka açılan şirketlerin aynı gün fiyatlarının 2-3 misli artması, yaptıkları işi değiştirmemelerine rağmen şirketler isimlerini internet şirketiymiş gibi değiştirdiklerinde hisse senedi fiyatlarında bir yükseliş yaşanması gibi durumlar, internet döneminde bir balonun yaşanmakta olduğunun kuvvetli bir göstergesiydi. Ancak, Türkiye’nin son bir-iki yıllık verileri ülke genelinde bariz bir konut balonu yaşanmakta olduğunu gösterici nitelikte değil. Aynı zamanda, bir arsa balonunun ve inşâ edilmiş ama hala satılamamış konut arz balonunun, ek olarak da bölgesel konut balonlarının oluşmakta olduğu ihtimali de düşük değil. Ayrıca, konut verilerinde yaşanan bir takım çarpık gelişmeler, balon göstergesi olmasa bile, sektörde riskli bir durumun söz konusu olabileceğine işaret ediyor.

Konut fiyatları

TCMB verileri Türkiye genelinde Ekim 2013’de 143,22 olan konut fiyat endeksinin yüzde 16’lık bir artış göstererek Ekim 2014’te 166.05’e çıkmış olduğunu gösteriyor. Aynı dönemde İstanbul konut fiyat artışları yüzde 25’lik bir artış gösterdi. Emlak danışmanlık şirketi Knight Frank’in yayınladığı Global House Price Index raporu ise 2014’de yüzde 14’lük bir konut fiyat artışının gerçekleştiği Türkiye’de konut fiyatlarında yüzde 15’lik bir artışın yaşandığı İrlanda’dan sonra dünyanın ikinci yüksek fiyat artışının gerçekleştiği ülke olduğunu gösteriyor. (Türkiye’nin 2013 konut fiyat artışı dünyada 6. sırada yer almıştı) Daha uzun bir zaman penceresi kullanırsak, son 4 yılda konut fiyatları kümülatif olarak yüzde 51 artarken, enflasyon yüzde 33 düzeyinde kaldı. Yani, reel konut fiyat artışları 4 yılda birikmiş olarak yüzde 13.5 civarında gerçekleşti.  Bu reel fiyat artışları aşırı bir seviyede değil. Ayrıca, 2013’de yüzde 7 büyüyen inşaat sektöründe büyüme 2014’de yavaşlayarak yılın ilk 9 ayında yüzde 2,9 olarak gerçekleşti.

Fiyat artışlarının konut stoklarında önemli bir artış yaşanmış olmasına rağmen gerçekleşmiş olması enteresan bir gerçek. Bir kaç yıl önce önemsiz bir rakam olan satılmamış konut stokunun 300-400 bini İstanbul’da olmak üzere Türkiye genelinde 1-1.5 milyona yaklaşmış olduğu iddia edilmekte.

Fiyat artışları gerçekte istatistiklerin gösterdiği seviyeden daha düşük olabilir mi?

Türkiye’de bir konut balonu olduğu hakkında deliller kesin olmasa da konut stoklarının yüksek bir seviyede olduğu neredeyse kesin gibi. Türkiye’de bir konut balonunun oluşmuş olduğu tartışma götürse de Ҫin’de bir balonun yaşanmakta olduğuna dair kuvvetli deliller var; Ҫin’de 2 yıl üst-üste fiyat artışlarından sonra konut fiyatları Mayıs 2014’de yüzde 0.3, Haziran’da yüzde 0.5 düştü.18 Haziran istatistikleri Ҫin’in en büyük 70 şehrinin yarısında fiyatlarda düşüş yaşandığını ve fiyatlardaki aşağı yönlü trendin hızlanarak devam etmekte olduğunu gösteriyor. Nitekim, 2014 Aralık’ta Ҫin’in büyük şehirlerinde fiyatlar yüzde 4.3 düştü. Bu durum 20 Ocakta açıklanan Ҫin GYSH’nin 25 yılın en düşük oranını temsil eden sadece yüzde 7.4 büyümüş olması ve inşaat sektörünün ekonominin yüzde 10.4’unu oluşturduğu (Türkiye’de yüzde 5 civarında) gerçekleriyle ile birleştirildiğinde bu ülkenin konut pazarında vahim bir durum olduğu ortaya çıkıyor.

Aslında Ҫin’de gerçek konut fiyat düşüşleri muhtemelen yukardaki verilerin gösterdiğinden daha dramatik. Bunun nedeni sayılı inşaat şirketinin müstakbel alıcılara ücretsiz opsiyon tanımakta olması. Fiyat düşüşlerinin en sert olduğu Hangzhou kentinde bir şirket, diyelim 100 fiyatını ödeyerek konut alanlara, 5 yıl sonra satan şirkete aynı konutu 140’dan satma opsiyonunu veriyor (bir başka şirket 3 sene sonra 120’den satma hakkını veriyor). Karşılığında ücret alınmayan bu opsiyonların tabii ki Black and Scholes modelini kullanarak bulunabilecek bir değeri var. Diyelim bu değer 10 olsun. Tabii ki yukardaki resmi istatistiklerde 100’den satılmış görünen bu konutların gerçekte 90’dan satılmış olduğu ve dolayısıyla Ҫin’deki konut fiyatlarında yukardaki verilerin gösterdiğinden daha sert bir düşüş yaşanmış olduğu anlamına geliyor.

Benzeri bir durum Türkiye için de geçerli olabilir.

Konut satışları

2014’un Ocak Kasım döneminde konut satışları 2013’un aynı dönemine göre yüzde 1.2 azalarak 1,041,406 olarak gerçekleşti. Tabii bu ufak bir gerilemenin yaşanmış olduğuna işaret ediyor. Ancak, Ocak-Temmuz 2014 dönemindeki gerileme oldukça yüksekti. Bu dönemde yaşanan satış düşüşleri yüzde10 gibi iki haneli bir rakamken, Ağustos-Kasım döneminde sektörün yaşadığı canlanma sayesinde 11 aylık gerileme sadece yüzde 1.02’de kalmadı.

2014’de önemli bir gelişme ipotekli (banka kredili) satışlarında yaşandı.  2013’un ilk 11 ayında toplam satışların yüzde 40.7’sı banka kredileri ile gerçekleşirken, kısmen faizlerdeki yükselme nedeniyle, 2014’un aynı döneminde ipotekli satışlar önemli derecede azalarak toplam satışların yüzde 33.6’sini oluşturdu. 2014’de inşaat şirketleri banka kredileri yerine müşterilerine önemli sayıda senetli konut satmaya başladılar. Gayrimenkul değerlendirme şirketi REIDIN’in verilerine göre 2014’un ilk yarısında toplam konut satışları içinde senetli satışların payı yüzde 50’yi aştı. Yani inşaat şirketleri konut alıcılarına finansman sağlama konusunda önemli bir ölçüde bankaların yerini almış oldu.

Bu noktada üç konu gündeme geliyor:

1. Banka kredileri gibi yakından denetlenemeyen senetli satışlar sektör için bir tehlike unsurunu temsil ediyor. Ek bir soru işareti ise bu senetlerin piyasa faizlerinden mi yoksa sübvansiyon içeren bir faizle mi verildiği. Benim tahminim bir sübvansiyonun olduğu şeklinde. Nitekim bazı inşaat şirketleri senetli satışlarda sübvansıyonlu faizlerin varlığını kabul ediyor. Eğer senetli satışlarda bir sübvansiyon söz konusu olmasa konut satın alanlar niçin finansmanı bankalardan sağlamasın?  Bir sübvansiyon olmasının ihtimali yüksek olduğuna göre, konutların gerçek fiyatları Ҫin örneğinde olduğu gibi yukardaki resmi rakamlardan daha düşük olarak gerçekleşmiş olduğu anlamına geliyor.

2. İnşaat şirketlerinin ihtisası bankacılık ve kredi riskini belirleyebilme olmadığına göre, bu senetleri doğru olarak fiyatlayabilmeleri, önemli bir belirsizlik ve tehlike kaynağını temsil ediyor.

3. Ayrıca, müşterilerine senet yoluyla sağladıkları kredileri, bu şirketlerin senetli satışları finanse etme zorunluluğunu yaratıyor. Bu durum, bu şirketlerin mali kaldıraçlarının optimal seviyeden daha yüksek olması sonucunu yaratabilir. Eğer kaldıraç aşırı derecede yüksekse, sektörde borç ödeme konulu bir kriz yaşanabilir. Bu faktöre bir de bu şirketlerin kullandıkları banka kredilerinin döviz cinsli olma ihtimali de katılırsa, söz konusu inşaat şirketlerinin kur riski de artmış oluyor. Benim görüşüm kredi kullanan konut satın alıcısının “borç namustur” prensibiyle borcunu ödeme disiplinini gösterme ihtimalinin yüksek olduğu şeklinde. Yine de Türkiye’deki toplam konut kredilerinin yüzde 60’inin aylık gelirleri 2.673’un altında olanlarca kullanılması tehlikeli bir durum yaratıyor.

Arz fazlasına rağmen fiyatlar neden artıyor?

Konut arzının ihtiyaçlardan yüksek olması normal olarak konut fiyatları üzerinde aşağı yönlü bir baskı yaratması gerekir. Buna rağmen konut fiyatları yükselmeye devam ediyor. Arz fazlasına rağmen fiyat artışları için birinci neden olarak inşaat malzemelerindeki fiyat artışı daha da önemli olarak ise, arsa fiyatlarındaki artış gösteriliyor. Bilhassa İstanbul’da bir arsa balonunun varlığından bahsediliyor. İnşaat şirketi yöneticileri bu şehirde inşaatlarda arsa maliyetinin toplam maliyetin yarısını aşmaya başladığını ifade etmekteler. Avrupa’da arsa maliyetlerinin inşaat projelerindeki payı yüzde 18-20 civarında. Bunun ötesinde, inşaat şirketleri hem arsa fiyatlarındaki şişkinlikten, hem de talep-üretim makasının konut büyüklüğü ile orantılı olarak artması nedeniyle İstanbul’da düşük gelirlilerin ev ihtiyaçlarını karşılamanın güҫ olduğu görüşünü savunmaktalar. Bu görüş için şu veriler gösteriliyor: İstanbul’da metrekaresi 1.263 liraya kadar olan konutlar için 72 bin ihtiyaç varken, anlaşıldığı kadarıyla, bu boyutlu neredeyse hiç konut üretimi yapılmıyor. Metrekaresi 1263 - 2074 lira arasında olan konutlarda 2.767 adet civarında bir arz fazlası olduğu (ihtiyaç, 8 bin, üretim 10 bin 767) fiyatların 3 bin lirayı aştığında arz fazlasının 55 bin 363’e tırmandığı, metrekare fiyatı 5 bin liraya kadar çıkan konutlarda ise arz fazlasının 23 bin 445 civarında olduğu iddia edilmekte.

Konutlarda balon olup olmadığının belirlenmesinde kullanılan iki gösterge

Gayrimenkul sektöründe balon göstergesi için yaygın olarak kullanılan iki gösterge, fiyat-kira ve fiyat-gelir oranları oluyor. Fiyat-kira oranı gayrimenkule yapılan yatırımların geri dönüş süreleri olarak yorumlanıyor. Finansın birinci prensibi olan ‘paranın zaman değeri olduğu’ kavramını yansıtmadığı için şahsen ben her iki oranı da o kadar faydalı bulmuyorum. Ancak, bu oranların zaman içindeki seyri ve ülkeler arası karşılaştırma yapmada limitli de olsa faydası olabilir. Türkiye’de 2009 öncesi 14-17 yıl bandında olan Fiyat-kira oranı kiralardaki artışın konut fiyatlarındaki artıştan daha düşük olması nedeniyle uzayarak 25 yıla kadar çıktı. Hatta, bazı bölgelerde, örneğin Boğaz’da dönüş süresi astronomik bir rakamı temsil eden 45 yıla kadar çıktı. Yani boğazdaki bir konutun kirası konutun fiyatını 45 yılda karşılayabiliyor. Yine de Türkiye’yi 112 ülkeyle karşılaştıran bir araştırma, Türkiye’de bu oranın diğer ülkelere kıyasla oldukça düşük olduğu sonucuna varıyor. Fiyat-gelir oranı ise Pekin’de 35’e, Tel-Aviv’de 20 iken İstanbul’da 10 seviyesinde. Dolayısıyla bu oran da bir balonun oluşmakta olduğuyla uyumlu değil.

Zaman içinde değerlendirildiğinde, 2003’de 24.2 olan fiyat-kira oranı Mayıs 2014 itibariyle 17.6 düzeyinde bulunuyor ve bir konut balonunun oluştuğunu bariz olarak göstermiyor.

Sektörü bekleyen tehlikeler

Veriler Türkiye’de bariz bir şekilde konut fiyatlarında bir balon olmadığı yönünde. Buna rağmen sektörde alarm verici hususlar mevcut. Yakın geçmişte konut üretimi artarken satışlar azalmakta, en azından satışların büyüme hızında bir düşüş yaşanmakta. Bu durum konut stokunun büyümesi sonucunu yaratıyor. Bu koşullara rağmen, konut fiyatlarının düşmek yerine artması beklenmedik bir sonuç. Bu durumun bir açıklaması olarak inşaat maliyetlerinin, bilhassa arsa maliyetlerinin artmakta olması, arsa fiyatlarında bir balon oluşmakta olması önemli bir neden olarak gösterilmekte. Bu durumun bilhassa İstanbul, Ankara, İzmir gibi büyük şehirler için geçerli olduğu iddia edilmekte. Bir başka deyimle, en azından büyük şehirlerde arsa fiyatlarının rasyonel olarak belirlenmediği görüşü hakim. Tabii, eğer doğruysa arsa fiyatlarında bir balonun oluşmuş olması sektör için önemli bir tehlike kaynağı oluyor. Bir başka tehlike kaynağı ise inşaat sektörünün yüksek mali kaldıracının olması. Bu durum, bilhassa kullanılan krediler döviz cinsli ise sektör için önemli bir kırılganlığı temsil etmekte. Ayrıca, ipotekli konut satışların düşük gelirlilerde konsantre olması da sektör için ek ve önemli bir tehlike kaynağına işaret ediyor.

Arsa ve inşaat maliyetlerindeki artışlar sektörün kar marjlarını olumsuz yönde etkiliyor, ve bilançosu zayıf olan inşaat şirketlerinin hayatta kalmasını tehlikeye sokuyor. Senetli satışlar, bilhassa inşaat şirketlerinin bu satışları banka kredileriyle finanse etmekte olmaları, sektör için bir başka tehlike kaynağı yaratmakta.